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2008.10.29--从 A 股市盈率 11 倍说起-欧神文集

今天看到一段新闻, 第一财经》演讲员,在讲到全球股市崩溃的时候。说 Dow Jones 指数目前平均市盈率大约是 11 倍。纳斯达克市盈率 13 倍。中国股市 12 倍。德国 7 倍。最后说到香港股市时,演讲员顿了一顿,颇不好意思地说,“哦,香港股市目前只有 5.5 倍”。大约是内陆 A 股的一半左右,那说明中国股市还需要腰斩。
我们先不说那一些声嘶力竭的股评员。竭力地喝着“价值投资”“长线投资”。也不说 A 股比 H 股贵一倍,究竟是 A 股腰斩,还是 H 股翻倍。我们先简单地说一说,如果香港 HSCE 平均市盈率 5.5 倍,那有没有投资价值?
答案是没有。这其实是一个数字游戏。
1)投资回报率
我们先来看看,目前这一个数字游戏。当今 2008 年 10 月 29 日的中国 A股市场,大致是 10 元钱的净资产,股价卖 22 元,利润 2.0 元,分红 0.1 元。
也就是说,PB=2.2,PE=11。
对于 A 股的估值,无论从历史,还是理论上讲。会发现二个很背离的情况。就 PE 而言,中国股市目前市盈率并不算高。11 倍的市盈率,无论从历史或者现实中,都勉强可以算“价值投资”。     
另一方面呢,中国的 PB,仍然是很高 2.2。不管是和二年前 998 点时比,或与中国股市 20 年

历史比,PB=2.2 仍是一个不算低的数字。哪怕腰斩,都合情合理。
发现这种估值背离,主要的原因,是 ROI,即“投资回报率” Return onInvestment)。
按公式,ROI=利润/净资产=PB/PE。
A 股目前的 ROI,在 20%左右。而过去漫长的时间内,这个数据仅仅只6~7%。这个数据相差三倍,直接导致了 PB 和 PE 背离。所以目前 A 股有一个很贵的 PB,但却并不昂贵的 PE。     
2)通货膨胀
在第二个步骤,我们来说一说,ROI=20%,毕竟是不是可以维持的。在一个非常长的时期内,是 6~7%常态,还是 20%常态。我们的上市公司素质,真的有这么高么。
不幸的是,6~7%才是常态。
庞大的基础建设,其实回报率并不高。中国的工矿企业,长期净利润维持在 4~5%。制造业 6~7%。电网只有 1%。水电煤,在 8~10%左右,全拜垄断涨价所赐。
退一步讲,如果企业的利润可以达到 15%以上。企业就可以应用“财务杠杆”。即意味着企业可以用 7.47%借入资金,然后投入到一项 15%的高额回报之中。所以就总体而言,“净资产回报率”更接近一位数。
那么,在 2007 年,为什么不管好的坏的,上市的非上市的,中央的地方的,国营的民营的,几乎所有视野内的企业,都可以达到 20%的 ROI 投资回报率呢。
因为通货膨胀。

通货膨胀的含义,意味着钱不值钱。尺度缩水。
同样一个馒头,昨天 0.5 元,今天就 0.6 元。同样一件童衣,昨天 100元,今天就 120 元。同样高速公司,上次收 10 元,现在就收 15 元。
这并不是真实生产力的提升,而仅仅是钱币本身的缩水。
那么,假如我拥有一间巨大的工厂,拥有机器,厂房,原料,库存,销售,渠道……….这样一年过后,假设我什么事情也不做,我的 1000w 净资产,可以变成多少。
答案是 1200w。
因为哪怕我任何事都不做,厂房、机器、原料,本身就在增值。后进先出,原料从年初买入,到年末卖出,就已经有了 20%的利润。
不幸的是,我们的“会计准则”,并不会计算通货膨胀的!
在会计制度上,假如货币贬值 20%。会计就会明明确确地记载,1000w工厂增长为 1200w 工厂,赢利 200 万。
反映在 ROI 上,就是 20%。
再换一个更极端的例子来说,假如我们是津巴布韦的“上市公司”。那我们的货币贬值 10000000%倍。
如果拿一家津巴布韦的上市公司来,我们会发现他报表好看得令人难以致信。公司的 ROI 可以达到 10000%以上。说明公司管理治理非常地完善。而公司的复合增长率更是惊人,PE=1000 倍,PEG=100000 倍。绝对是令人眩目的“高成长”公司啊。
真实的结论是,中国的上市公司,其实毫无好益。管理丝毫无人称道之处。在 2006 年固定资产价格涨了 40%,而上市公司“投资回报率”只有 20%。俺就算是囤点药材,都比你赚得多!

3)中国公司的估值问题
回到我们最初的问题。目前香港上市的中资股,PE=5 只有五倍。他们有没有价值?
回答是,毫无价值。
引用我们的最初数据。A 股的上市公司,净资产 10 元,股价 22 元,利润完全没有 0 元(甚至亏损),彻彻底底一家垃圾公司。
假设中国的通货膨胀率是 20%。也就是一年之后,哪怕我丝毫不改善经营,仅现有资产的自然升值(产品涨价),公司净资产也会涨到 12 元。净利润 2 元。
对于这样一家净资产 12 元,净利润 2 元的公司,他到底值多少钱,PE=5,PE=10,PE=20?
答案是,毫无价值。他仍是一家亏损公司。
如果真的要卖,他的价值就是 12 元。哪怕他去年赚 2 元,赚 3 元,赚 5元…….
这并不是用 PE 计算的。
这个例子告诉我们的是,在通货膨胀存在的情况下,公司的真实市盈率,要用“通货膨胀剔除后的实际赢利”,来作计算。
(yevon_ou@yahoo.com,2008 年 10 月 29 日晚)
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